“CMRC中国经济观察”第38次季度报告会快报通稿

 发布日期:2014-7-27 18:36:00 来源:本站          字体:       打印  

“CMRC中国经济观察38次季度报告会于2014726下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。会议由北京大学国家发展研究院卢锋教授和李力行副教授主持。

本次报告会上半场发布深圳土地制度改革研究报告,北京大学国家发展研究院周其仁教授、李力行副教授、王敏助教授、吴鸾莺博士作为课题组成员进行报告并回答听众提问。报告会下半场讨论房地产、宏观经济形势等热点问题,中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生博士、广发证券首席经济学家刘煜辉博士、北京大学国家发展研究院宋国青教授先后发表演讲并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容,后续提供报告全文。

报告会上半场首先由李力行教授代表课题组对深圳土地课题的概况进行简要介绍,接着由国家发展研究院吴鸾莺博士介绍深圳土地问题的根源与现状,然后由王敏教授介绍深圳改革的经验,最后由周其仁教授介绍有关农地制度改革的三点补充观察。

李力行深圳土地课题概况

土地制度是近些年社会各界关注的热点,尤其是在我国快速工业化、城市化的进程中,农村土地流转问题更是政策的焦点,因为它在资源配置和收入分配方面有重要影响。如何改革土地制度,对我们国家的经济发展有着重要意义。2012年北京大学国家发展研究院课题组承担深圳土地制度改革的研究,这一方面是由于深圳特区经济发展非常迅速,另一方面也是由于深圳作为土地改革研究对象有着特别的吸引力。

深圳的快速发展创造了城市化的奇迹。从1979年到2011年,深圳建成区面积从3平方公里扩大到934平方公里,增长300多倍;城镇人口从3万增加到1500多万,增长500多倍;GDP1.96亿元到突破11000亿元,增长5000多倍。与此同时,深圳还是中国移民比例最高、最包容、城市化水平最高的城市。

深圳作为土地制度改革研究对象的吸引力来自于以下几点。第一,在深圳高速的城市化、人口流动中产生了巨大的困局,表现在用地方面是合法用地和合法外用地并存,表现在建筑角度是发达城市与城中村的交融。第二,深圳所有土地都已实现了国有化,终结了城乡二元土地制度。在正规统一的土地制度下,非正规的产权制度形态及其对资源配置的影响值得研究。第三,深圳的土地制度改革不涉及耕地保护问题,而是纯粹的如何提高建设用地利用效率的问题。

吴鸾莺深圳土地问题的根源与现状

吴鸾莺博士梳理了深圳终结城乡二元格局土地制度的历程,剖析了深圳土地法内世界法外世界新二元结构的形成原因,并指出目前的新二元格局严重影响了深圳土地资源配置和市场潜能的发挥。

深圳土地问题是中国土地问题的一个缩影,其形成是由于快速发展的经济条件下土地政策的紧迫调整所致。20世纪80年代以来,大量劳动密集型产业从东亚地区向我国东南沿海地区进行转移。面对良好的发展机遇,深圳迫切需要大量土地来满足外资投资设厂、建设基础设施等方面的土地需求。为抓住机会、吸引外资,深圳开始对受到国家严格计划管制的土地进行政策调整。

1987121,深圳市政府第一次采取公开拍卖的方式,向市场有偿转让了一块国有土地的使用权,被称之为深圳第一拍。当月29日,广东省人大常委会通过《深圳经济特区土地管理条例》,首次规定特区国有土地实行有偿使用和有偿转让制度。在深圳先行先试的基础上,1988年全国人大通过了宪法第十条的修正案,首次使得国有土地使用权的转让具备合宪的制度基础。

然而以上的土地变法都是形势倒逼的产物,显得非常仓促,对土地转让的制度安排缺少全面、通盘的考虑,导致农村集体土地仍被排除在合法转让的范围之外,农村集体土地唯有被征用为国有土地之后,才能进入市场流转,形成先国有化、后市场化的独特土地资源配置逻辑。从今天看,虽然当时改革从实际出发,解决了开放环境下城市发展的燃眉之急,为城市发展投资筹集到大量的资本。但日后地方政府在土地财政利益的驱动下,不断扩大征地规模,并限制农村集体分享土地增值的收益,使得先国有化、后市场化的资源配置方式在实践中逐步发展为唯有国有化、才能市场化

1987年深圳土地的第一拍,打开了工业化、城市化的土地之门。1992年邓小平南方谈话之后,深圳的增长速度更加迅猛,平均每年新增建成区面积35平方千米,相当于东部一个中等县市的市区面积。如此高速发展的势头,依赖大量新增建设用地,势必受到国家土地管制政策逐年收紧的限制和掣肘。在此背景下,深圳市政府在1992年对原特区内农村土地实行统征,即把特区内全部农村土地转为城市国有土地。2004年,深圳市又对特区外实施统转,把全部特区外村民转为城镇居民,以此实现深圳市全域的土地国有化。统征统转除了谋求国有土地增量的相关收益外,更重要的是谋求消减国家土地管制对城市发展的束缚。在体制上,统征统转完成了土地的全盘国有,终结了深圳国有土地和农村集体用地并存的二元格局。

始料不及的是,统征统转虽然在名义上终结了城乡二元体制,避免了来自于国家层面对土地管制的束缚,但是却造成了对下的麻烦和紧张,并悄然形成了一个新的二元结构。一方面,当时政府征地的补偿远远不能满足村民和村集体的利益诉求,特别是2004年的统转,在补偿方面沿用1992统征的标准,但事隔12年,深圳土低价早已翻倍。另一方面,深圳原村民和村集体通过出租厂房和宿舍获得了大量的经济收益,从而使得地租意识逐渐增强,对土地升值预期强烈。当村民和村集体面对政府几乎掠夺式的补偿时,产生了强大的抵制,纷纷种房保地,在其实际控制的空置土地上上房屋和建筑物,增加了政府未来使用此处土地的拆迁成本和补偿成本,以此保护土地,违建行为屡禁不止。违法建筑的形态也从最初的一个农户有多幢建筑物发展成为统建楼等非常复杂的形式,令政府的查违工作背负上昂贵的行政成本和更大的社会风险。根据经济学原理,只要违建的收益大于违建的成本,在市场规律的作用下,违建数量就将由市场的需求所决定,违建行为难以得到根除。

于是,经历1992统征2004统转的两次推进之后,深圳全域土地在名义上终结了城乡二元的体制,却在全盘国有土地之内,生成了一个法内世界法外世界旗鼓相当并密切交织的新的二元结构。根据深圳有关部门2010年的统计,全市农村城市化历史遗留违法建筑普查的总量为35.7万栋,建筑面积3.92亿平方米,用地面积131平方千米,如此规模的合法外土地违规建筑,在中国特大城市里颇为罕见。更为严峻的是,生活在违法建筑里的外来人口高达700多万,约占全市总人口的一半。

在新二元结构下,深圳发展面临着困境。在政府部门看来,既然土地已经全盘国有,那么实际上仍被村民控制的土地,就是应征未征,或应转未转的国有土地,政府征地只需对加盖其上的房屋拆迁给予补偿,并不需要对房屋下面的土地再行补偿;但在原村民看来,由于统转时未予足额补偿,或遗留了其他未了的问题,那就是应补未补的土地,政府征地时既要补房价又要补地价。

政府名义上拥有土地,但实际上却不能使用;实际控制土地的村民,虽然享用着土地使用、收益和转让的权益,但是没办法进行合法的开发和再开发;而对于市场中的开发者和投资者,他们面临着政府查违拆违的风险,以及政策上高度的不确定性,也不敢轻易对土地进行开发。房与地在法律上的分离导致深圳土地陷入政府拿不走、村民用不好、市场难作为的困境。土地和空间资源得不到有效利用,未来将限制深圳的进一步发展。

王敏深圳土地改革的实践

王敏教授分析了处理深圳土地制度历史遗留问题的集中思路,并在研究深圳市土地改革有关实践基础上提出相关政策建议。

王敏教授指出,处理深圳土地制度历史遗留问题有以下几种思路。第一种思路是或者。但是拆迁成本非常高,除了经济成本和行政成本,还要考虑所谓违规建筑里的现有经济社会活动和市民的反应。更进一步考虑,即使拆除了非法建筑,政府开发利用土地的效率并不一定优于村集体的开发效率。第二种思路是,但是会使土地要素的可得性很差,严重阻碍经济、人口、资源在地理上高度集聚,最终结果是阻碍深圳的进一步发展。

第三种思路是间接应对合法外土地违法建筑,比如在房屋租赁领域把房屋出租分为两类,对有合法产权证明的使用登记制,对无法提供合法产权证明的使用备案制;在工商登记领域放宽企业住所或经营场所登记条件,只要当地相关部门开具经营证明即可;在消防鉴定和网吧管理方面都采用类似的思路。这些做法有一个共性思路,即从实际出发、区别对待、尽最大可能把那些对他人与公众无害的经济活动纳入合法的空间。

第四种方案则是直接处理深圳历史遗留问题和违法建筑的一个创新举措,叫做城市更新政策。城市更新政策从2009年开始,具体做法不是由政府来主导,而是引进市场开发主体,对项目地块上的全部物业重新规划、实施二次开发。其中,凡需要拆迁的,由开发商承诺对原业主赔偿,双方达成协议后,政府再以协议出让国有土地的形式,将项目用地转让给开发商。深圳的疆域有限,新增土地面积不大,所以现在二次开发土地利用很大的一块就是来城市更新,如2011年城市更新提供了全市预售商品房面积380万平米中的150万平方米来自于城市更新项目。

最初城市更新项目要求项目立项要求土地的权属必须是百分之百合法。后来考虑到深圳市的具体情况,该政策要求项目申报的时候合法土地占70%以上即可,而要在动工之前所有的土地都变成百分之百合法。进一步地,深圳又提出了“20-15”准则,形成了扩大城市更新范围的新思路。“20-15”准则里的“20”,就是对跟新项目合法外用地实行二八分成,当项目申请方同意把20%合法外用地无偿交给政府后,这部分土地就获得了参与城市更新的资格。然后,从余下可开发土地中,再拿出15%来作为公共设施的配套用地。新政策规定,只要满足了“20-15”准则,政府就不再计较合法非法,全部项目用地都进入城市更新,并在更新后全部可以合法颁证。合正汇一城和凤凰社区的改造都是深圳成功实施土地制度改革的例子。

“20-15”城市更新政策暗含了许多有益的政策意义。首先,不再过分关注历史遗留问题,而是通过一种确权税把非法的土地转为合法的土地;其次,新的城市物业的建设既是物理上的更新,也是产权关系上的更新;最后,这项政策创新突破了唯有国有化,才能市场化的城市化模式,厘清了城市规划中市场和政府的边界。

根据深圳市土地制度改革的经验,王敏教授进一步提出了一些政策建议。首先是放宽准入,扩大城市更新范围。首先,可进一步降低合法外土地违法建筑进入城市更新的门槛,并制定弹性确权税率,可以是随合法外用地比例增加而累进的多级税率。需要拓展城市更新内涵,覆盖更多类别的存量资产,从深圳的实际情况看,特别需要把现存工业用地和厂房的利用、改造、更新,放到突出的地位。

其次,需要积极主动走立体城市之路,利用市场机制配置城市的空中和地下资源。深圳目前状况已不能走水平扩张之路,而在城市建设和更新的实践中,适度增加容积率、建筑密度和其他适度增密的做法受到市场欢迎,所以应探索利用市场机制配置容积率的可能。

最后,应推进原村民和村集体违法建筑确权,采取的原则应该是针对实际情况,区别对待,先易后难、逐步推进,争取最多数原村民和原集体经济组织的接受、理解、同情和支持。可以制定一系列标准,比如对于合法内的土地和房屋,比如一户一栋、480平米以内私宅应该免费确权,一律颁发商品房产权证,对于集体工商用地,应该将集体资产确权到自然人,然后再将产权入股社区股份公司;对于合法外、限额内的土地和房屋,应该实行累进确权;对于合法外、限额外的土地和房屋,应暂不受理;对于非原村民的物业,应当采取尊重历史、尊重市场契约的处理态度。

如果这些政策能实施,五年时间大概能将300平方公里合法外土地中的一半纳入到合法当中来,大概有1亿平方米的建筑完成免费确权1亿平方米的建筑完成累进确权。这样能把300平方公里合法外土地上的违法建筑很大一部分合法化,给未来深圳土地市场化打好基础。

李力行教授最后进一步强调,课题组研究建议基本取向是应该尽可能把绝大多数的活动纳入合法框架。他还简单介绍2012年后深圳出台的后续改革措施,例如2012年国土资源部和广东省政府联合批复了《深圳市土地管理制度改革总体方案》,2013年出台《中共深圳市委深圳市人民政府关于推进股份合作试点改革的指导意见》、《深圳市人民政府关于优化空间资源配置促进产业转型升级的意见》,201441开始执行《〈深圳市人民代表大会常务委员会关于农村城市化历史遗留违法建筑的处理决定〉试点实施办法》,采取试点、分类、分步的方式处理违法建筑。

周其仁补充观察:城乡土地

周其仁教授介绍了三个与农地制度改革相关的补充观察案例,并向听众介绍了他从事土制度研究的几点发现。

第一个案例是上海的三个集中(农民向城镇集中,产业向园区集中,农业向规模化集中)。上海是全国最早实行三个集中的地区之一。上海嘉定外冈镇于2005年开始实施第一期项目,这个项目是农民拿宅基地来置换农民的集中居住,项目第一期通过置换1128户,共腾出宅基地977亩,然后用其中的514亩建成了一个新的小区,小区共有住房2862套房,平均每户约2.6套房。小区的投资哪里来呢?答案是土地。腾出来的宅基地减去用作小区建设的土地,节余485亩,其中有472亩土地面向市场进行拍卖。农民利用拍卖得到的资金来修新房,从而使得农民用宅基地置换到商品房中。并且新修的房子全部是商品性的,随着市价变动增值,可以合法转让。

实施三个集中有赖于上海市政府政策支持。后来成都实行的城乡统筹,基本做法与三个集中类似。这个政策后来成了国土部的政策,全称叫城镇建设用地增加要与农村建设用地减少相挂钩。背景是各地都想要城镇建设用地的指标,但是中央考虑到保护耕地,限制城镇建设用地指标的数量,这样就出现了把农村建设用地减少一点,城市建设用地就增加一些,形成挂钩的一个政策。

第二个案例是重庆的地票。重庆与成都在同一天被国务院批准成为城乡统筹实验区,但重庆的地票交易是成都没有的。重庆的农村存在着大量废弃、闲置的土地。重庆面积为8.24万平方公里,大部分地区都是农村,有大量的废弃、闲置的土地,包括过去的乡镇企业所占的土地,也包括农村出去打工,全家迁走留下的宅基地。统计数据显示,19972008年之间,重庆农村户籍人口减少4%,常住人口减少28%,农村人均建设用地增长了43%。这种土地资源配置不是很合理。当劳动力出去以后,房子就闲置在那里,一些村庄可以说是十室九空。由于没有投资,当地的农民没有办法进行复垦。这些闲置的土地零零星星不大,但是加在一起是一个很大数量。

重庆在改革中设计了地票制度,利用市场机制对地票进行定价。把农村闲置的土地进行复垦,复垦以后全变成耕地,同时盖一些集中居住区,剩下一部分建设用地指标,这些做法和上海类似。重庆跨度非常大,所以可以把重庆两翼闲置农民住宅拆掉,把剩下建设用地指标也就是盖房权利落到中心区来。中心区地价高,土地存在增值,土地增值部分可以拿出一块儿作为复垦的成本。重庆的思路与挂钩有点不同,最重要的不同是地票制度利用了市场机制。重庆市成立了重庆农村土地交易所,盖房子的权利被称为地票。复垦以后结余的土地可以在交易所拍卖,自然人、企业、各种机构可以在土地交易所里竞拍,通过竞争为地票定价。

地票的成交价款扣除复垦成本之后,全部收益归农民和农村集体所有。其中,宅基地收益由农户与集体按8515分成;属于农户的,由土交所直接打入农户的银行账户;属于集体使用的建设用地,复垦交易后的地票收益归集体。重庆市还设立最低交易保护价,保障农户地票收益不低于每亩12万元。2008—2014年,重庆共完成复垦15万亩,组织交易会35场,交易地票13.74万亩,总成交279.12亿元,亩均20.31万元,惠及17.2万农户。

地票制度在不增加建设用地的总量的情况下提高了资源配置的效率,谁买到地票谁就有权去落地。越靠近市区,农民对地票的兴趣越小,因为离中心区近的农民可以自己开发。到目前为止一共有8.6万亩的地票已经落地,其中97%的地票落在中心城区,72%的地票来源于两翼。另外,地票可以在重庆的商业银行进行质押融资,给经济活动增加了新的金融工具。 

第三个案例是温州的房契。温州市政府20138月份出台了《农村产权交易管理暂行办法》,规定12类农村产权包括农村房屋所有权可以在县的范围进行市场交易。温州市下属的乐清市早在2009年就对当时的政策进行了突破,实行农房入市,规定凡本市农民合法拥有住房的,一律给过户。从200931日起,乐清市成交农房4397件,总面积77.9万平方米,其中县内跨村交易约占一半。

尽管乐清市的农房交易范围2009年就扩大到县,可按照规定,非乐清农业户口仍不能够购买乐清市的农村房屋。实际上,民间过户这种形式一直都存在着。通过房屋中介,房屋的购买者与房屋的所有者可以签订购买房屋的房契,房屋的所有者把房屋卖给房屋的购买者。由于不需要到政府部门去登记,非乐清农业户口的人也可以通过这种方式购买乐清市的农村房屋。因为乐清是新兴的电子工业镇,大量非乐清人口对于房屋有需求,通过这种方式买卖的房屋数量是县内农业户口之间交易量的好几倍。

虽然法律文本禁止农房入市,但是事实上农房已经入市了,比如以温州乐清为中心的一片地区,还有很多其它地方像成都的都江堰,都有这种民间开一个房契就转手过户的现象,还有各地的所谓小产权房。因为集体土地上能盖房子,盖了房子可以出租给别人住。出租给别人住如果租期很长,例如一百年其实和卖已经很靠近了,城市的所谓土地转让也就是七十年最长。买卖和租赁是分不开的,只是不同的交易契约。

周其仁教授归纳总结了近年研究土地制度得到的几点发现。第一,本轮农村土地制度改革发源于城市。为什么上海先出现三个集中?为什么成都先把上海三个集中学过去?为什么重庆搞地票?为什么天津机场周围出现宅基地换房形成的农民居住区?它们有一个共同的原因:城市化后地价上涨,对土地的需求上涨。这种情况下,要素的相对价格发生重大变化,相应的法律、习俗、传统多少少少都要变化。过去中国的改革是农村包围城市,例如包产到户,粮食统购统销改革等。土地改革则不同,是从城市出来的现象。要激活农村的资源,动因和财力来源在城市。

第二,地票、大挂钩、小挂钩、联建、宅基地换房,叫法五花八门,共同的东西就是转让权。农民在搞了几十年集体经济之后,终于在上世纪70年代末和80年代初重新界定土地的产权:所有权属于集体,使用权、经营权、收益权属于农户。这一波土地改革非常重要的是要求转让权,有一些资源我不用可以给转让别人用,而且转让给别人用的距离半径拉得越长,潜在利用资源范围来得越大,通过竞争发现的转让价格会更有效率,也就对农民更有利。

第三,要探索对于城市化收益的分享机制。土地涨价要归公这一准则是由孙中山概括的,来源可追溯到19世纪后期美国空想社会主义者亨利·乔治的有关理论。基本考虑是靠近城市的农地市价大涨原因,是因为政府修建了大量基础设施以及城市化带来的大量人口集聚,与那些拥有土地的农民无关。我在土地涨价要归公’”专栏文章中分析了这一观点。今天要说的是,通过深圳以及其他很多地方的现实世界实践经验可以看到,土地涨价是可以分成的。完全归公农民不会把地拿出来,还会造成社会紧张。这也是三中全会讲的,对城市化过程的土地涨价,要探索国家、中间组织、农民共同分享的机制。各地目前的做法形形色色,应该在各地多样的实践中耐心寻找平衡的机制,然后把它升为正规的法律政策。改革要尽最大可能让多数人经济活动和利益诉求被纳入到法律框架中。

第四,政府应该为市场的建立提供一个合法的框架。政府这只看得见的手在创建市场当中是能起一定作用的。例如,地票市场是由重庆市政府设计和垫资的,成都的城乡统筹、三个集中、确权也是政府部门着手在做的,上海的宅基地换房做规划和动员全是镇政府和市建设部门推动的。但是现实生活中政府做事在经济合理性维度上可能会分叉:政府可能越做越上瘾,把资源都弄到看得见的手里来持续玩下去。我们不能单纯或抽象地讨论政府和市场到底是什么关系,而是要经验地具体地研究如何界定二者的合理性边界。建立一个有效的市场,离不开合法的框架,其中既包括法律文本的支持,也包括行政力量的指引;同时要尊重城市化和经济发展本身规律,理性务实面对由此产生的利益诉求,把蕴含在基层和地方实践包含的化解矛盾做法提炼上升为新的合法性规范。合法的框架能够让各方有更稳定的预期,对收敛商业活动当中的很多矛盾,降低摩擦,降低交易费用有非常重要作用。

彭文生:房地产与宏观经济

彭文生博士演讲的主题是房地产与宏观经济。他主要讲了以下三个方面的内容:一是如何看待房地产未来的走势,二是房地产市场调整和宏观经济的关系,三是房地产调整过程中的政策走势。

彭文生博士首先从一些大的基本面谈了对房地产市场大周期的看法,他认为结构失衡导致的高储蓄和信用扩张推动了中国房地产市场的泡沫。结构失衡的第一个因素是人口结构。考虑到各年龄段人的生产能力和消费需求,将生产者定义为24岁到65岁之间的人,消费者为25岁以下或64岁以上的人。生产者与消费者的相对比例会对房地产价格走势产生影响,其原因主要在于以下三个方面。其一,生产者比例越高,住房的消费性需求越强;其二,生产超过消费的部分是储蓄,储蓄率越高,投资需求越强;其三,生产超过消费的经济是过剩型的经济,货币政策宜松难紧。强的消费性需求和投资性需求,以及宽松的货币环境,是房地产泡沫的一个充分条件。根据美国和日本的经验,生产者人数超过消费者人数的20年后,房地产泡沫开始破裂,中国生产者人数超过消费者人数发生在1998年,未来房地产市场存在泡沫破裂的风险。结构失衡的第二个因素是贫富差距扩大。贫富差距的拉大使得社会储蓄率提高。人口结构和贫富差距扩大导致了高储蓄,所引起的信用扩张有两个方向:建设新资产和购买老资产。建设新资产可能会带来总需求超过总供给,从而引发通胀,但如果经济总体的供给能力较高,通胀不会成为严重的问题。而购买现有资产会带来资产价格大幅扩张,产生资产泡沫的问题。

目前中国经济的发展改革方向为削弱泡沫提供了经济社会基础。十八届三中全会所确立的经济体制改革的每一项都不利于房地产市场进一步上涨。第一,利率市场化拓宽了人们进行投资的渠道,投资者在投资房地产之外有更多其他的选择。第二,房地产税是税制改革中长期的重要方向,虽然其落实还需要时间,但投资是看未来预期的,如果预期到以后要落实房产税,目前的房地产投资需求就会受到影响。第三,土地制度改革根本性的方向是加大土地流转,其本质在于加大土地供应的流动性,这对于房地产价格的影响也是负向的。第四,未来城镇化不会像过去二十年的城镇化那样推动房地产进一步上升。过去的城镇化是劳动力转移的城镇化,一方面从需求端增加了对基础设施和住房的需求,另一方面从供给端来看,劳动力从农村转移到城市使得劳动生产率大幅提高,很大程度上提升了经济体的供给能力和效率,这是真正推动经济增长和房地产需求的根本性因素。目前我国在农村从事农业生产的大部分是老年人,35岁以下人口中的60%已经在城镇,随着人口自然的出生和死亡,我国的城镇化率会进一步提高,但未来我国的城镇化主要靠新生儿推动,新生儿要经过十几年的时间才能形成劳动力,无法在短期内对经济体形成有效供给并促进房地产需求。所以新生儿城镇化和劳动力转移的城镇化对房地产市场的影响十分不同。此外,随着户籍制度改革,目前没有城镇户籍的居民在拥有城镇户口以后虽然会增加城镇住房需求,但满足其需求的主要途径应该是收入的再分配,彭博士认为城镇房价下跌是再分配的一个重要途径。

房地产市场如果真的进入大周期下降的阶段,将会如何影响经济?从供给端的角度看,房地产市场向下的调整在中长期能够降低成本,促进实体经济发展。从需求端的角度看,首先,房地产下跌会对投资造成冲击。这种对投资的冲击不仅仅包括房地产本身的投资,还包括房地产上下游产业的投资。估算表明,房地产及其上下游投资总体大概占GDP20%,如果房地产市场下跌,短期内对经济增长会形成明显的负向影响。其次,在中国,房地产下跌对消费的影响主要还是中性的,甚至可能有正面的推动作用。通过观察中国商品房价格涨幅与社会商品零售总额增长速度的时间序列,发现二者没有明显的正相关,甚至在一些时间段存在负相关关系。而中国一些主要城市过去十几年房价平均涨幅和消费平均增长率的面板数据显示二者的关系是负向的。这与中国特殊的人口结构有关系:中国仍有超过40%的人口生活在农村,城镇房地产价格升得越高,中国的贫富差距就越大,从而影响平均的消费率。

房地产作为资产,与金融体系联系在一起,房地产大跌的时候往往伴随着金融危机。所以从金融的角度看,房地产调整对经济的影响非常重要。通过分析其他国家的经验现实,彭文生博士判断了中国在房地产向下调整阶段整个宏观经济的大趋势。首先是财政方面。美国在房地产泡沫上升阶段居民的负债率上升,在泡沫破裂以后,其调整过程的一个重要体现是居民债务率下降、政府债务率上升。日本在泡沫上升阶段主要是企业的债务率上升,因此在泡沫破裂后的调整主要体现在企业债务率下降,政府债务率上升。两国调整的共同点是私人部门去杠杆,政府部门加杠杆,但私人部门内部有差别,美国是居民部门,日本是企业部门。中国目前在泡沫形成阶段,负债率上升主要体现在企业部门,所以我国进入房地产下行阶段的主要压力来自于企业部门杠杆率的调整。此外,在私人部门杠杆率调整的同时,可以预见财政赤字很可能会增加,即政府需要通过加杠杆来缓解私人部门去杠杆对短期宏观经济的冲击。

其次是货币与信用方面。货币与信用存在很大差别,货币代表资金的供给,信用表示资金的需求。从央行和商业银行的资产负债表可以看出我国金融体系负债端主要是货币,资产端有三大类,一是对私人部门的债权,也就是信贷,二是对政府的债权,三是对外资产。因此货币投放主要通过三种方式:对私人部门的信贷、借钱给政府、借钱给国外。借钱给政府的风险是通货膨胀,因为政府会将所得的资金用于消费和实体经济的投资,提高总需求。对私人部门信贷扩张的风险是造成资产泡沫。中国从2009年到现在,广义信贷增速(社会融资中的债权融资)持续超过广义货币增速,并且近年商业银行总资产规模相对于经济规模大幅上升,而央行总资产相对于经济规模明显下降。因此这几年中国的情况为货币紧、信用松,所以通胀对于中国不是问题,资产泡沫是问题。美国在金融危机之前也是银行信贷的增速超过广义货币的增速,金融危机之后货币扩张的速度超过信用扩张的速度。参考美国的情形,在我国房地产的下行阶段,可以预见的另一个大趋势是整个社会的信用增长速度放慢,而货币增长速度放快。伴随着房地产市场的调整,去杠杆的路径是紧信用,松货币

彭文生博士最后对紧信用,松货币的渠道进行了分析,并提出进行主动的调整可以降低房地产市场下行对宏观经济和金融体系的冲击。他指出,主动的紧信用有以下三个方式。首先是审慎监管,控制银行体系的信贷扩张。第二是规范地方政府和国有企业的负债行为,纠正不合理的投资需求。第三是房地产市场降温,降低和泡沫相关的非理性资金需求。同时,在紧信用的基础之上可以松货币。如通过再贷款、定向降准、央行支持准财政支出等途径进行定向宽松。也可以通过财政存款投放、减税等方式进行财政扩张。通过一系列主动的政策,理想的情况是使货币增速超过信用增速,这样利率会下降,汇率可能会贬值,房价下降,经济结构得到改善。当然,在短期可能会存在债务违约和银行坏账上升的问题。如果继续靠信用扩张来促进投资,虽然短期对稳增长有利,但这样只会将房地产问题和信用扩张不可持续的问题往后推,最终的调整可能会更加痛苦。

刘煜辉:宏观政策的变调中国式量宽开启

刘煜辉博士从短期经济和政策层面的观察入手,着重讨论了中国宏观政策变调的可能性和演变方向,并对中国经济的长短线问题进行了总体分析。

刘煜辉博士首先指出,从半年度经济数据来看,宏观软数据GDP、工业、固定资产投资)呈现强劲反弹而宏观硬数据(挖掘机、重卡、铁路货运、发电)则继续疲软。这一结果表明以稳增长为目标的基建财政扩张政策对冲房地产下行的力度仍然存在很大的不确定性。主要的原因在于住房销量尚未企稳。虽然此轮地产调整已经开始,但为了保证调整进程对短期经济下行的影响维持在可承受范围内,财税改革预计将在未来2-3年内逐步完成。鉴于中国式通胀是地产型通胀,如果短期内住房销量没有明显反弹,那么通胀率很难持续呈高涨趋势,因此货币政策上的顾忌并不多。加之宽信用政策刚刚启动,资金面也不紧张,因此央行在未来仍然会继续为宽松货币做好服务,防止利率过快反弹抑制信用投放和投资增长。基于上述观察,刘煜辉博士指出,2014年宏观政策格局仍然处于水多了加面,面多了加水的状态。

尽管如此,刘煜辉博士认为事实上中国的宏观政策正处于等待变调的阶段。一方面货币政策的悄然在变,另一方面财政赤字货币化越来越明确。从货币政策多维目标的角度来看,金融稳定所占权重显著上升。央行在着手构建利率走廊(SLO+SLF+中长端利率指引(PSL)”的新时期货币政策框架。对此,刘煜辉博士指出,与其认为央行是在争取转型结构调整的主导权,不如认为该做法代表了央行对宏观条件的判断:未来中国经济可能会进入经济杠杆调整的非常规阶段,央行也需要逐步构建非常规的货币操作机制,例如量化宽松政策。从财政角度上来看,基本结论就是财政赤字货币化越来越明确。在中国的体制下,政府的金融能力就是财政能力。由于财政部未来两年需要承担财税改革的重任,账户不便于操作,因此国开行在某种程度上成为了财政二部。这一点也可以从央行为国开行提供PSL融资上看出。需要注意的是,货币量宽和财政赤字货币化之间是一枚硬币的两面,并没有本质区别,都反映了国家信用的膨胀。对于这一机制的操作,刘煜辉博士倾向于认为未来应当少用在基建的增量投资上,而应当多用在帮助其他部门进行杠杆调整上,以发挥更大的作用。

在上述政策框架下,由于中央银行的积极操作或者量化宽松政策,未来的利率大致是有一个上限。例如国开1010年期国开行金融债)的利率如果突破到5.5%以上,国开行融资就会更多地选择央行提供的PSL或者再贷款的方式进行,直接取得资产,金融债的发行量就会减少。但需要注意的是,在市场出清力量开始释放之前,利率下降的可能性并不大。当资本回报率越来越衰弱,资产周转率和货币流通率也会越来越慢,随着时间的推移,整个经济的杠杆包括利率的水平越来越靠中央银行来维持。那么在当前水多了加面,面多了加水的政策格局下,应当如何预测市场利率的走势呢?刘煜辉博士指出,商业研究通常采用货币+信用的交错状态来判断市场利率,事实上这一方法也非常有效,因为在某种程度上来说货币代表供给,信用代表需求,两者状态共同决定利率。以央行资产占GDP比重表示货币状态,商业银行资产占GDP比重表示信用状态,可以看出今年1月至5月期间市场处于宽货币+紧信用阶段。然而随着经济的下行,从五月份开始中国的信用状态逐步由紧信用转向宽信用的状态,因此市场也会逐渐转变为宽货币+宽信用阶段。从债权交易的角度来分析,5月中旬以后即便是实行第二轮定向降存,中长端的利率产品也不太可能会上涨,甚至还会出现一定程度的风险。此外,刘煜辉博士指出未来的六个月内,市场不太可能会到达紧货币+宽信用的阶段,理由是房地产市场并未出现反弹,中央银行仍然会保持相对宽松的货币条件。

中国宏观政策正处于等待变调的阶段,但是如何才能走出+的政策格局,刘煜辉博士提出清存量、宽赤字、宽货币的方案。清存量是指政策重心应从保增量逐步调整为盘活存量,以降低经济的尾部风险;宽赤字则指财政政策重心不在于扩张政府开支,而是应当着力于抑制政府收入。更有力度的减税是备选的方案,但是减税要真正起作用,必须达到相当大的当量,因此中央政府可以通过保持财政赤字的弹性,以帮助其他部门调整杠杆;宽货币则是指为了经济杠杆的调整,可以通过货币政策的非常规量化操作,提供必要的流动性以帮助降低财政赤字的融资成本。这种实践也被一些经济学家证实是非常正向的。对此,刘煜辉博士认为量化宽松本身并无所谓对错,关键在于着力的方向。美联储量化宽松购买的是经济存量,包括一些坏资产,然而中国目前在做的一些定向操作还是在帮助稳增长,即制造新的增量,甚至是在制造新的无效投资,这是非常不可取的。至于对中国宏观政策变调时间点的预测,刘煜辉博士则认为2015年存在改变的可能,这一论断主要基于几点迹象。首先,地产周期下行过程可能会比较长,这个过程可能会持续23年;其次,央行货币政策的悄然在变,这是和地产周期调整相对应的,可以定性为非常规时间;最后一点也是最重要的一点,则是政治因素上的考虑。政治整合未来6个月有趋向定盘的迹象,政治的定盘将会使经济破局的概率上升,财税、国企、金融等诸多深水区改革有望破冰。

最后,刘煜辉博士对中国经济短长线问题进行了总体分析。他指出,中国经济短线问题其实很简单,就是摆脱硬着陆的预期。短线政策逻辑就是如何避免系统性风险的爆发。从历史经验和体制逻辑角度来看,关键点在金融,只要金融部门的问题得到及时的解决,经济硬着陆的概率很低。通常来说,当经济下行加速时,如果金融部门具备再杠杆能力,就能将信用快速导向受益结构性政策的方向,从而形成有效供给,也能在很大程度对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。为了使金融部门具备再杠杆能力,中央政府需要实行信用膨胀政策来转移和承接企业和地方政府部门的杠杆。结构性财政工具的投放会导致财政收入下降和支出上升。为了对冲财政赤字融资的挤出效应,非常规货币量化操作应运而生。这就是中国经济短线问题和解决措施的逻辑。

刘煜辉博士认为中国经济真正艰巨的挑战是中期问题,即如何跨越中等收入陷阱。从产业层面来说,必须要找到一个替代地产模式的产业。刘煜辉博士指出,目前看有两个可能成气候的方向,一个是新能源汽车,一个是互联网对传统产业的改造。如果这两个方向中国能够成功建立起来,那么中国经济就能跨越中等收入陷阱。目标的实现需要制度的改革。刘煜辉博士认为改革的关键在于建立大市场资源配置框架,这一框架中包括高效的法律制度、有效的监管框架、能够消灭产权侵权保护品牌的政府、可靠的物流和分销网络以及清廉的官员体系。如果能够找到解决这些问题的钥匙,中国就能够成功跨越中等收入陷阱。

宋国青:利率的波动与企业融资成本

宋国青教授在演讲中指出,从有关数据中看不到金融业竞争和利率市场化推高企业融资成本的情况。资金的供给(储蓄)对利率弹性很小,资金的需求决定贷款利率,因此降低存款利率可能难以降低企业贷款利率。

在过去一段时间,存款真实利率虽比过去有所提高,但仍然较低;贷款真实利率比较高,但难说偏高。具体来看,从20122季度到20142季度的9个季度中,按CPI计算的真实存款利率(1年期存款利率—CPI)为0.7,难说偏高,但由于过去存款真实利率显著偏低,0.7的存款真实利率高于过去。在过去9个季度,CPI通胀率与PPI通胀率出现了巨大差别,CPI平均为2.3PPI-2.0,贷款真实利率(6个月票据贴现利率—CPIPPI均值)为4.3,这一真实利率比较高。这种真实利率的变化隐含了资金借出者和借入者的利益调整。由于通胀率显著低于过去,隐含在活期存款和手持现金中的负利率比过去显著减小,存款者包括居民企业和政府及其机构得益很大。但较高的贷款真实利率对净负债的工业企业形成了巨大压力。这种真实利率的变化是由经济结构变化引起的,由此引起的真实利率水平是否可认为偏高,不同角度的看法有差别是正常的。

宋国青教授补充道,要更准确地考虑利率对经济的影响,应该考虑预期的真实利率。在通胀率上升或者下降的过程中,特别是在拐点右边,预期真实利率可以和上文中计算的真实利率有相当大差别。在通胀率波动小的情况下,预期真实利率基本上可以和平均真实利率相当。20122季度以来,通胀率大致平稳,这期间按上述方法计算的平均真实利率大致上可看成和预期一致的平稳真实利率。给定对利率不敏感的财政和地方融资平台以及一些国营企业的融资数量,这个利率可认为是均衡的真实利率。

长期或者稳态的真实贷款利率是由需求决定的,与货币和融资数量及通胀率无关(货币中性论)。长期的居民储蓄对利率弹性小,政府和国企储蓄对利率更不敏感,所以压低存款利率对整个均衡的影响可能相当小,因此对均衡的真实贷款利率的影响也很小。经济结构特别是政府主导的融资占比对于均衡的贷款利率有影响。

给定长期均衡利率,给定短期的通胀目标(或增长-通胀目标),合适的货币或融资数量是外生的。给定量价关系,名义贷款利率是外生的。金融业竞争和存款利率市场化进展不会推动真实贷款利率的变化,但对存款利率有影响,在单向利率管制的情况下可能导致存贷款利差的缩小,但不会低于商业银行生存边界这一下限。

与此前相比,过去2年多来PPI通胀率与CPI通胀率的差别导致了企业的真实融资利率较大幅度上升。前面谈到均衡的真实利率是外生的,但经济结构的变化可以对均衡真实利率产生影响。本来PPICPI相对差别应当导致企业真实融资利率上升而居民存款真实利率下降,但实际上按CPI度量的存款利率也上升了。这是因为过去的真实存款利益太低,现在有了利益调整。如果认为居民和银行的利益调整不合适,大可调整基准存款利率,但调整基准存款利率恐怕难以降低企业贷款利率。长短期周期因素可能导致了贷款风险升水的增大,对小微企业的压力更大,程度有多大缺乏系统的统计数据。从有关数据中看不到金融业竞争和利率市场化推高企业融资成本的情况。

(本次报告会快报由姜志霄、周广肃、胡李鹏、智琨、张晓玉、苏丹整理,未经主讲人审阅)

 
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